这份在凌晨时分送交给美国证交会的招股书，将阿里巴巴与支付宝之间历经多年纠葛的股权关系再度推至众人面前。此时，投资者最为在意的并非阿里能够融得多少资金，而是那笔未曾被纳入上市范畴的支付宝，究竟会给股东带来何等程度的回报。

支付宝不在上市资产里

这次阿里巴巴所提交的 IPO 文件清晰表明，上市主体仅仅涵盖电商生态圈的资产，而支付宝并未在其中。这就意味着，投资者若买入阿里股票，所获取的仅仅是淘宝、天猫这些业务的分成，然而却没办法直接分享支付宝的成长红利。对于那些看好移动支付前景的人来讲，这是一个务必要看清的事实。

2011年，马云在雅虎、软银对此并不知情的状况下，将支付宝转至自己控股的公司，那时引发了极大震动。之后双方达成和解，约定在支付宝上市时给予阿里集团一次性现金回报，然而这个回报机制直至如今才在招股书里展现出完整的样子。

最高60亿美元回报封顶

参照最新所披露的框架协议而言，要是支付宝在未来出现首次公开发行的情况，或者转让超过37.5%以上股权，又或者出售绝大部分资产等这类“清偿事件”，那么小微金融服务集团便需要向阿里支付等同于支付宝当时股权价值37.5%的金额。与此同时，这笔钱设定有清晰明确的上下限要求，下限是20亿美元，上限是60亿美元。

现今来看，这个数字已然显得有点保守了。华尔街的分析师对于支付宝进行独立估值时，普遍处于440亿到750亿美元之间。依照37.5%来计算，阿里理应获取的回报大概在165亿到280亿美元左右。然而协议却把上限限定在了60亿，这就等同于使得阿里股东放弃了上百亿美元的潜在收益。

六年期限藏着变数

在协议当中设定了一个为期六年的观察期，要是在这个期间并未出现清偿事件，那么支付的金额便得依据特定的增长规则去重新进行计算。这所意味的是，倘若支付宝将上市时间推迟，阿里最终拿到手的钱大概率会比60亿还要少，又或者是需要等待更长的时间才能够拿到。

更为关键之处在于，倘若在十年之内依旧未曾有清偿事件出现的情况，那阿里巴巴集团便拥有主动要求支付宝开启支付的权利，然而此时在此种条件之际下要求支付了的这种支付金额便不再受到20亿下限的保护，除非支付宝所进行的已经转让了得出的股权超过37.5%，这一条条款等同于给支付宝预留了后门，致使它能够尽可能地去拖延已然能够拖时间达到拖以延长去兑现该有的兑现的所需时间。

马云蔡崇信押上个人股票

为保障支付宝后续能够切实履行支付职责所以马云拿出自己持有的３５０６万股普通股 ，蔡崇信拿出自己持有的１５００万股普通股 ，将这些股票注入到一个名为ＡＰＮ Ｌｔｄ．的特别目的载体 ，并且他们还把这些股票进行抵押 ，以此来为未来的清偿款项提供担保。

这一细节传递出一个信号，尽管支付宝未包含在上市资产之中，然而两位创始人却运用个人持股为这笔未来的支付给予了支持。针对投资者而言，这既是一种保障同时也是一种风险，倘若支付宝长时间未上市，那么这些被抵押的股票将会长时间处于受限情形从而。

雅虎软银保留一票权力

里面有一条在框架协议当中容易被人忽略掉的条款，那就是，跟支付宝相关的特定商业协议以及知识产权协议，必须要经过雅虎和软银所指定的董事批准。在此次IPO完成以后，软银具备这样的权力，也就是，能够向阿里董事会提名一位董事。

这表明，尽管雅虎与软银于2011年在股权争夺之际做出了让步，然而在支付宝之事上，它们依旧留存了一定的监督权。任何关涉支付宝的重大商业安排，都无法绕过这两家大股东的代表。这样的权力制衡架构，在一定程度上能够避免未来再度发生“悄悄转移资产”的状况。

七年节点有5亿美元保底

假设七年的时间跨度内，并未出现清偿方面的事件，协议之中还作出规定，阿里小微金融服务集团，需在七年期满之时，向阿里履行支付5亿美元的行为动作。这5亿美元的资金款项，是会被算到未来发生的清偿事件，所涉及的支付金额范畴里的，此情况就如同给予阿里股东，一种具备保底性质的收益回报。

该条款的设计极为精巧，赋予了支付宝充裕的时间用以规划上市的节奏，又保障了阿里方面绝不是漫无期限苦等着。可是另一个视角而言，5亿美元同60亿上限相对差距极大，要是支付宝最后决定不上市，阿里股东所获取的回报会远低于市场的预期。

你看完这份繁杂的支付宝股权协议后，会认为阿里巴巴将支付宝排除于上市资产之外，是为了避开监管风险，还是在给未来更庞大的资本运作预留后手呢？欢迎在评论区讲讲你的看法。